芦哲：并购重组激发市场活力，助力“科特估”体系构建

核心观点为了鼓励和活跃资本市场，助力上市公司实现高质量发展，监管机构推出了一系列围绕资本市场的重要举措。9月26日政治局会议上首度提出要支持上市公司并购重组，体现了中央对资本市场发展高度重视。今年以来，新“国九条”出台，明确资本市场高质量发展的进程，对资本市场鼓励新质生产力发展、活跃并购重组市场等重点工作作出具体部署，针对头部企业聚焦主业的并购进行方向性的引导，随后“科十六条”、“科八条”再度坚持市场化方向，针对性地对市场关注的并购重组细节问题进行回应，从支持上市公司向新质生产力方向转型升级进一步推动至鼓励核心科技公司加强产业整合，进一步提高对并购对象的包容度，拓宽并购资金来源，对提升重组市场审核效率等方面做出一系列创新性安排。至9月24日“并购六条”的提出，进一步将对象放宽至全体上市公司，并首次提出对新兴产业、跨行业的并购支持，对亏损资产进一步包容，为上市公司产业整合、收购资产等多样化需求提供了更宽松的政策环境，引领资本市场并购重组迈向更加成熟、稳健、开放、有活力的新阶段。本轮并购重组政策的意义首先在于聚焦新质生产力，引领中国企业走向国际舞台。并购重组不仅是资源优化配置与产业升级的关键环节，更是国家在扩大全球经济影响力过程中的重要步骤。其次，提升企业价值，助力“科特估”体系构建。通过并购重组，企业迅速吸纳稀缺的技术与市场资源，可以强化市场地位，提升企业的价值，实现盈利扩张和估值重构。并购重组的推动将进一步引领优质资产被正确定价，而本次并购重组的主战场，新质生产力的主阵地，科技企业的估值有望进一步被重塑。第三，引导资本市场走向良性循环。政策层面的新举措活跃了资本市场，为投资者带来实质性的财富提升。并购市场的监管制度持续完善，市场层面开始呈现出正反馈的良性循环，是对广大投资者期待的正面回应。并购重组政策协同迈出新经济产业融合的第一步。在传统产业结构调整及经济高质量发展导向下，新经济的优势产业与战略新兴产业交互融合，并购重组政策目标在跟随经济发展与转型的过程中已经并不仅仅局限于传统经济去产能和供给侧改革的范畴。在新经济转型的过程中，各部委、各行业都在与资本市场形成联动，各方向合力形成协同效应，在促进经济转型升级，实现强链、补链、延链等方面共同发挥重要作用。并购重组审核效率明显提升。政策发布后至2024年上半年，并购重组市场开始有增长趋势，并购重组的审核天数明显缩短。在今年政策强调简化审批、提高效率的原则下，审核速度持续提升。随着政策的支持力度逐渐增强，后续来看并购重组项目释放将进入明显的活跃期。政策持续发力之下，当前并购重组事件也呈现出四大特点。首先，“硬科技”企业并购较为活跃。并购重组新规对企业的审核时间缩短，丰富了支付工具类型，对估值包容度提升的有利条件引发“硬科技”企业积极响应政策鼓励进行横向扩张和纵向整合，未来有望进一步提升我国科技企业的产品竞争力，扩大业务规模，提升市场占有率，加强先进科技壁垒的突破，在推动关键卡脖子技术的新质生产力方向上实现弯道超车。其次，央国企的专业化整合进一步加速。国央企合并有望促进国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中，推动国央企的产业结构调整升级，优化国有资本的布局与资源配置，实现资源向维系国家安全、掌握国民经济命脉和关乎国计民生的重要行业和关键领域不断集中。第三，本次并购重组重现大量金融行业的并购重组。中小银行、券商的并购久违地开始提速。国资在金融行业并购重组中充当了“加速器”，尤其是证券行业，地方国资系内部券商的整合在持续提速。在政策支持和市场竞争压力的双重驱动下，并购重组可能创造出新的券商龙头，有望引领资本市场加速实现高质量发展。第四，并购预案数量和单笔金额明显提升。今年以来，上市公司公布的并购预案数量逐渐提升，8月后，单月并购数量远超2020年以来的同期水平。从并购金额来看，平均单笔金额也在持续提升，高于2020年以来月均水平（除2022年7月外），政策的大力推动下，四季度的并购重组市场有望继续活跃，为市场带来新活力。当前，经济面临有效需求不足的困境，金融市场同质化严重，交易方向一致性预期较强，容易形成负反馈循环。并购重组以及一系列配套政策的推出向市场注入了“变化”的力量，有助于强化从实体经济到金融机构各方向的产业链和产业间协同，实现上市公司的业务多元化，从根本上激发实体经济活力，增强金融机构流动性向实体经济传导，实现信用扩张、盘活存量资产、提升资本市场回报率的正反馈循环。风险提示：（1）政策落地不及预期；（2）筛选指标和范围调整不及预期；（3）筛选标准共识形成不及预期。正文目录1 并购重组政策相继出台活跃并购市场1.1 本轮并购重组政策脉络1.2 本轮并购重组的新增含义1.2.1 聚焦新质生产力，走向国际舞台1.2.2 提升企业价值，助力“科特估”体系构建1.2.3 引导资本市场走向良性循环1.3 本轮并购重组最新进展1.3.1 政策协同迈出新经济产业融合的第一步1.3.2 审核效率明显提升2 复盘：并购重组的特征变化2.1 2013年以来并购重组的行业和公司属性变迁2.2 2024年以来并购潮的特征3 并购重组对资本市场的影响4 风险提示正文如下1 并购重组政策相继出台活跃并购市场1.1 本轮并购重组政策脉络为了鼓励和活跃资本市场，助力上市公司实现高质量发展，监管机构推出了一系列围绕资本市场的重要举措。9月26日政治局会议上首度提出要支持上市公司并购重组，体现了中央对资本市场发展高度重视。今年以来，新“国九条”出台，明确资本市场高质量发展的进程，对资本市场鼓励新质生产力发展、活跃并购重组市场等重点工作作出具体部署，针对头部企业聚焦主业的并购进行方向性的引导，随后“科十六条”、“科八条”再度坚持市场化方向，针对性地对市场关注的并购重组细节问题进行回应，从支持上市公司向新质生产力方向转型升级进一步推动至鼓励核心科技公司加强产业整合，进一步 提高对并购对象的包容度，拓宽并购资金来源，对 提升重组市场审核效率等方面做出一系列创新性安排。至9月24日“并购六条”的提出，进一步将对象放宽至全体上市公司，并首次提出对新兴产业、跨行业的并购支持，对亏损资产进一步包容，为上市公司产业整合、收购资产等多样化需求提供了更宽松的政策环境，引领资本市场并购重组迈向更加成熟、稳健、开放、有活力的新阶段。 1.2 本轮并购重组的新增含义1.2.1 聚焦新质生产力，走向国际舞台科技企业收购产业链或上下游科技类初创公司，可以寻求快速增长机会，同时，传统企业也会可以在当前放松的政策条件下收购暂无法满足上市条件的科技企业，以实现转型升级。宏观层面看，并购重组不仅是资源优化配置与产业升级的关键环节，更是国家在扩大全球经济影响力过程中的重要步骤。通过并购重组盘活资产价值、实现资源有效配置，有利于形成一批具备强大竞争实力的龙头企业，为培育一批世界级大型企业，为中国经济走向国际舞台奠定良好基础。1.2.2 提升企业价值，助力“科特估”体系构建微观层面来看，并购影响着企业的竞争格局。通过并购重组，企业迅速吸纳稀缺的技术与市场资源，可以强化市场地位，提升企业的价值，实现盈利扩张和估值重构。在全球主要资本市场，IPO与重组均为投资方核心退出路径，而国内IPO与重组逐渐实现平衡的情况下，监管对重组的支付方式的逐步放松有利于打开科创项目退出的机制。当前一二级市场估值倒挂正在重估，并购重组的推动将进一步引领优质资产的被正确定价，而本次并购重组的主战场，新质生产力的主阵地，科技企业的估值有望进一步被重塑。1.2.3 引导资本市场走向良性循环并购重组对资本市场的贡献与广大投资者的切身利益紧密相连，是资本市场“以人民为中心”理念的直观体现。政策层面的新举措活跃了资本市场，为投资者带来实质性的财富提升。并购市场的发展，乘着国资国企改革之风，为民营企业发展带来新转机，为中国产业登上国际舞台铺下基石，承载着经济转型与市场繁荣的双重使命。并购市场的监管制度持续完善，市场层面开始呈现出正反馈的良性循环，是对广大投资者期待的正面回应。1.3 本轮并购重组最新进展1.3.1 政策协同迈出新经济产业融合的第一步2010年8月28日，国务院发布的关于促进企业兼并重组的意见提出要“以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点”，推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作。从重点行业内容可以看出，彼时推出并购重组政策的起源是为了解决当时传统制造业、国央企的产能过剩问题。随后，2011年证监会在上市公司重大资产重组管理办法中首次明确了企业重组上市的认定标准，在此过程中的监管政策创新和资金来源的开拓造就了2013-2015年间的并购潮，但同时也带来了壳资源估值泡沫的隐患。顺应新经济发展的大潮，当前发展新质生产力对资本市场提出了新的要求。近年来，我国科技产业飞速发展，企业发展科技创新需要获得全方位的资金支持，而支持优质企业融资是资本市场的重要使命，也是资本市场支持新质生产力发展的重要途径。在传统产业结构调整及经济高质量发展导向下，新经济的优势产业与战略新兴产业交互融合，并购重组政策目标在跟随经济发展与转型的过程中已经并不仅仅局限于传统经济去产能和供给侧改革的范畴。从资本市场自身来看，今年年初以来，针对上市公司质量提升、严厉打击资本市场造假行为等一系列“最强监管”手段出台，肃清资本市场、建立正向回馈长效机制首先为并购重组创造了良好的环境。另外，对于并购重组的各项资金来源要求也在逐渐宽松，从股债融资到定向可转债到股份对价分期支付，政策支持的力度越来越大。在实现促进新经济发展的目标，本次除了监管层面针对并购重组规则本身的调整外，其他部委也在积极出台各项政策支持经济转型升级，形成协同效应。比如，市场监管总局推出国务院关于经营者集中申报标准的规定，简化简易案件申报文件资料，切实降低企业申报负担。司法部、发改委近日也在就中华人民共和国民营经济促进法向公众征求意见，支持民营经济组织在发展新质生产力中积极发挥作用，鼓励民营经济组织参与国家科技攻关。税务体系在鼓励新经济发展方面也持续做出调整，研发费用加计扣除全面升级、创投企业多项所得税优惠、设备器具扣除政策以及增值税留抵退税和加计抵减等政策持续对新经济赋能。另外，今年新增特别国债额度赋予新质生产力、科教兴国、设备更新部分也在持续为新经济提供动力。在新经济转型的过程中，各部委、各行业都在与资本市场形成联动，作为聚焦新质生产力的关键手段，当前的并购重组是提高产业集中度和市场竞争力的有力手段，在促进经济转型升级，实现强链、补链、延链等方面发挥着重要作用。1.3.2 审核效率明显提升与2010年以来政策放松不同的是，本轮的政策强调鼓励产业并购，特别是支持行业龙头企业通过并购重组来巩固其行业地位，同时，强调从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击炒壳行为，杜绝前次并购潮的借壳乱象。因此，从政策进展上可以观察到，政策发布后至2024年上半年，并购重组市场开始有增长趋势，并购重组的审核天数明显缩短，但并未产生“并购潮”，一方面是由于本次并购重组更多是产业并购转型，与之前的并购相比需要的周期较长，另一方面是由于IPO的定价在向合理化转型，早期VC/PE投资与IPO定价存在一定的高估，定价逐步合理化的过程中并购重组会逐步加快。在今年政策强调简化审批、提高效率的原则下，审核速度持续提升。2024年8月后，前期积累的项目逐步开始公告，并购重组明显加快，9月1日至9月26日，上市公司公告提示的就约有15起重大重组事件。过会数量来看，今年1月至9月26日有7家过会和完成注册，8月单月通过率为3家，显示审核明显逐步提速。随着政策的支持力度逐渐增强，后续来看并购重组项目释放将进入明显的活跃期。2 复盘：并购重组的特征变化2.1 2013年以来并购重组的行业和公司属性变迁2013年以来，并购重组事件的行业分布发生了较大变化。2014年并购重组事件中接近40%所属行业为TMT行业，其次是制造业、医药行业，其他行业分布较为分散。2015年后，TMT行业的数量占比逐渐下降，泛公用事业类和资源类占比逐渐上升，主要受环保政策和供给侧改革的影响，至2022年，泛公用事业类和资源类的并购重组数量几乎占当年的50%。2024年，行业政策引导支持新质生产力发展、大力推动科技板块创新，TMT板块占比快速从15%附近提升至约40%。从公司属性来看，2013年至2019年，民营企业并购均占主导地位，2018年民企并购占比达到顶峰，占整体并购数量的67%，随后自2019年开始，央企和地方国企并购占比开始提升，在供给侧改革的加持和政策引导国有企业改革的推动下，2021年，央国企并购数量占整体的77%，国央企成为市场并购的主导。2.2 2024年以来并购潮的特征政策持续发力之下，2023年至今的并购重组事件也呈现出四大特点。首先，“硬科技”企业并购较为活跃。“科八条”明确提出，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应；适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。因此，在6月19日“科八条”发布后，有心脉医疗、芯联集成、纳芯微、艾迪药业、富创精密、希荻微、泽璟制药等一系列“硬科技”上市公司接连发布并购方案，大部分为产业链纵向整合，且芯联集成拟收购的标的资产芯联越州是一家尚未盈利的企业，这是“科八条”后首单收购未盈利资产方案，体现了“科八条”提高并购重组估值包容性的导向。8月过会的思瑞浦并购创芯微是更为典型的估值包容性提升的案例，创芯微末轮的投后估值达到了13.1亿元，在交易总对价10.6亿元不变的基础上，最终达成差异化估值的交易方案，对创芯微股东间交易对价进行调配。采用可转债作为支付工具，是本次交易能够顺利完成的重要环节，在公司股价波动可能较大的情况下，可转债支付为交易双方提供了更为灵活的博弈机制。另外，从审核效率来看，今年4月份，普源精电披露并购重组耐数电子方案，5月14日被监管受理，“科八条”发布后，7月5日获并购重组委审议通过，并于7月16日注册生效，成为科创板年内并购重组注册第一单。普源精电项目从受理到过会仅用时52天，从过会到注册生效仅用时11天，与2022-2023年平均注册时长约200天相比，大大缩短了审核进程。并购重组新规对企业的审核时间缩短，丰富了支付工具类型，对估值包容度提升的有利条件引发“硬科技”企业积极响应政策鼓励进行横向扩张和纵向整合，未来有望进一步提升我国科技企业的产品竞争力，扩大业务规模，提升市场占有率，加强先进科技壁垒的突破，在推动关键卡脖子技术的新质生产力方向上实现弯道超车。 其次，央国企的专业化整合进一步加速。从2014年“南北车”合并引发市场巨震至今，南北船的合并、宝钢和武钢、国电集团和神华集团的牵手，央企重组涉及装备制造、船舶、钢铁、能源等多个领域，央企重组已由点及面，逐渐走向成熟发展。今年2月以后，证监会、国务院频繁提及支持并购重组，包括研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”、以优质头部公司为“主力军”推动上市公司吸收合并，9月以来，盐湖股份“世界级盐湖产业基地”、国君海通作为“中国版高盛”、中国船舶和中国重工的“中国巨轮”预案公布落地，多领域的大型国央企重组有望再次推动“南北车”合并的“传奇”从落实国家战略出发、从国资国企改革全局出发、从推动国民经济更好发展出发，国央企合并有望促进国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中，推动国央企的产业结构调整升级，优化国有资本的布局与资源配置，实现资源向维系国家安全、掌握国民经济命脉和关乎国计民生的重要行业和关键领域不断集中。 第三，本次并购重组重现大量金融行业的并购重组，中小银行、券商的并购久违地开始提速。2023年金融监管总局成立后，为了化解中小机构债务风险，提升金融系统运行效率，落实金融服务于实体经济，鼓励金融合并吸收冗余机构，从监管开始各项业务开始吸收合并同类项，包括银行系统推进辖内中小金融机构合并重组、新设省级城商行和农商行等，在政策的推进下，区域性的金融风险持续化解，遏制了风险的传染与扩散，守住了不发生系统性风险的底线。券商方面，监管机构也在持续发声，争取“打造一流投资银行”，支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，将“一流投资银行和投资机构建设取得明显进展”列为2035年资本市场目标之一，明确到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构等。国资在金融行业并购重组中充当了“加速器”，尤其是证券行业，地方国资系内部券商的整合在持续提速。在政策支持和市场竞争压力的双重驱动下，并购重组可能创造出新的券商龙头，有望引领资本市场加速实现高质量发展。 第四，并购预案数量和单笔金额明显提升。今年以来，上市公司公布的并购预案数量逐渐提升，8月后，单月并购数量远超2020年以来的同期水平。从并购金额来看，平均单笔金额也在持续提升，高于2020年以来月均水平（除2022年7月外），政策的大力推动下，四季度的并购重组市场有望继续活跃，为市场带来新活力。 3 并购重组对资本市场的影响2013年至2015年并购潮对2015年牛市起到了关键性的作用。2012年开始，监管环境收紧，IPO暂停、财务核查趋严，大量无法或难以IPO的企业被出售给A股上市公司。重组配套融资制度的出台后，2013年起上市公司并购重组开始出现热潮，A股并购市场无论是交易数量还是交易规模，都呈现出大幅增长的态势。随着宏观经济环境转好，资本市场回暖，传统上市公司转型升级、标的企业价值变现、二级市场流动性增强下，并购重组市场持续火热，众多高估值、高业绩承诺、高商誉的并购标的股价被推向顶峰。当时的并购方主要来自主业为轻工制造、纺织服装、机械设备等类型的传统企业，业绩压力下，跨界并购的寻找第二生长曲线的诉求较高，因此集中寻求符合经济转型的方向、具有想象空间的传媒、信息技术、医药、机器人等领域开始拓展，跨界并购标的估值也随之水涨船高，但从企业本身的行业类型来看，难以兑现业绩承诺的概率较大。随着对赌期结束，并购标的业绩变脸、上市公司商誉减值等问题无法被忽视，2016年至2018年，A股业绩受到大量商誉减值的拖累，股价也开始形成负向反馈。从累计效应来看，并购重组的确能迅速有效激发市场活力，也能短期内迅速提升公司业绩、推升估值，但在监管较为宽松、上市公司过度寻求跨界增长、缺乏一致性目标的前提下，并购重组带来的短期业绩优化并不足以抵御公司长期业绩增长缺乏持续性带来的后遗症。与2013年至2015年的并购潮不同的是，试点注册制以来，并购标的的估值溢价率呈下滑态势，特别是近两年来进一步下降至历史低位，与此同时，并购业绩对赌协议的热度也在逐年下降，市场参与方看待并购趋于理性。本次并购重组大部分基于产业自身补链强链的整合需求，从产业协同性角度出发挑选投资标的，逐步回归产业链延申需求的并购本源。即便是开展跨界并购，也是在满足企业转型升级的需求和抑制炒概念和炒市值类的条件下，有秩序地引导运作规范的上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等提前布局，既避免出现上一次并购热潮中遗留的问题，又保持并购重组市场的健康和活力，在政策导向和资源导向产业升级和新质生产力聚焦的情况下，加快向新质生产力转型步伐。当前，经济面临有效需求不足的困境，金融市场同质化严重，交易方向一致性预期较强，容易形成负反馈循环。并购重组以及一系列配套政策的推出向市场注入了“变化”的力量，有助于强化从实体经济到金融机构各方向的产业链和产业间协同，实现上市公司的业务多元化，从根本上激发实体经济活力，增强金融机构流动性向实体经济传导，实现信用扩张、盘活存量资产、提升资本市场回报率的正反馈循环。4 风险提示（1）政策落地不及预期；（2）筛选指标和范围调整不及预期；（3）筛选标准共识形成不及预期。以上为报告部分内容，完整报告请查看并购重组激发市场活力，助力“科特估”体系构建。——————

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