女教师卖胶原蛋白成“山西首富”，产品毛利率堪比茅台

记者｜刘谧编辑｜杨程“颜值经济”是一个数次造就过创业神话的领域。近期，《2024胡润全球富豪榜》正式发布，其中锦波生物（832982.BJ）董事长杨霞以85亿元身家位列全球富豪榜第2750位，在居住地为山西的富豪中排名第一。这家名为锦波生物的企业，主要生产重组胶原蛋白，近几年，继“玻尿酸”后，“重组胶原蛋白”已经逐渐成为医美行业新宠，杨霞本人身价自然也水涨船高。注意到，市场上关于重组胶原蛋白是不是“智商税”的争议仍存在，锦波生物的业务发展也受到较多关注。（一）从女教师到山西首富杨霞1974年出生在山西晋城沁水县，研究生毕业后她选择留在山西医科大学执教，主要研究方向为肝移植技术。此后在教学和研究过程中，杨霞发现当时只有美国的一家公司研发出从人体胎盘中提取人类胶原蛋白的技术，价格十分昂贵。于是，杨霞便产生了做人工合成胶原蛋白的想法，2008年，杨霞注册成立锦波生物，正式开启了重组胶原蛋白的研究工作。发展几年后，锦波生物也开始了一系列资本运作。2015年，锦波生物先是在新三板挂牌。到了2020年6月，锦波生物在科创板递交了招股书，但半年后便主动撤回了上市申请。科创板上市申请撤回后，于2021年11月迅速“转道”北交所，几经周折后，终于在2023年7月20日成功登陆资本市场，成为北交所“重组胶原蛋白第一股”。业绩层面，财报显示，2020-2023年，锦波生物分别实现营收1.61亿元、2.33亿元、3.90亿元、7.80亿元，同比增长3.42%、44.75%、67.15%、99.96%；可见，虽然目前锦波生物营收规模不算太大，但是业绩增速十分迅猛。企业财报、净利润层面，财报显示，2020-2023年锦波生物归母净利润分别录得0.32亿元、0.57亿元、1.09亿元、3.0亿元，同比增长-29.42%、79.62%、90.24%、174.61%。企业赚钱能力也在显著提升，特别是在2023年，净利润增速远超企业营收增速。企业财报、从营收结构来看，当下锦波生物收入来源包括四大板块，分别是医疗器械、功能性护肤品、原料及其他业务。其中，医疗器械是企业的主要营收来源，财报显示，2023年医疗器械业务实现收入6.80亿元，同比增长122.66%，占总营收的比重87.18%。而在医疗器械业务中，以薇旖美品牌为主的单一材料医疗器械收入达到5.65亿元，占总收入比重超72%，同比增幅更是高达254.65%。企业财报不过，功能性护肤品业务上，锦波生物在此领域发展相对比较缓慢。财报显示，2023年，锦波生物功能性护肤品收入0.76亿元，同比增长12%，增速在三大主要业务板块中增速最慢。总的来说，近年来锦波生物业务发展迅速，但主要依靠以薇旖美品牌为主的单一材料医疗器械，营收结构相对比较单一。（二）产品毛利率堪比茅台从盈利能力角度看，医美行业向来暴利，而锦波生物的毛利率更是堪比茅台。财报显示，2021年-2023年锦波生物的毛利率分别为82.29%、85.44%、90.16%；毛利率持续增加在2023年毛利率已经超过了90%；其中以薇旖美为核心的单一材料医疗器械业务毛利率更是高达95.56%。与此同时，财报显示，2023年贵州茅台(600519.SH)整体毛利率为91.96%。也就是说，锦波生物的毛利率已经逼近茅台。不过，毛利率虽高，但近年来锦波生物的销售费用也在大幅增加。财报显示，2021-2023年，锦波生物销售费用0.56亿元、1.05亿元、1.65亿元，较上年同期增加49.11%、87.52%、57.17%，销售费用率均超过20%。锦波生物表示，这主要是随着公司销售规模持续增长，一方面公司扩充销售团队，销售人员薪酬及费用增加；另一方面锦波生物加大品牌推广力度，宣传推广费用增加所致。在研发投入方面，财报显示，2023年锦波生物的研发费用为8497.70万元，同比增长87.12%，占总营收比重为10.89%。不过，与此同时，企业的研发费用率却在逐年下滑。财报显示，2020年-2022年，锦波生物研发费用率分别为14.74%、12.45%和11.64%。值得一提的是，锦波生物是目前唯一拥有注射级别重组III型人源化胶原蛋白生物医用材料的企业。研发费用率的下降，是否会导致企业在产品创新、技术更新和品质提升方面的速度放缓，进而影响其产品的稀缺性，影响到企业的核心竞争力，这或许也是市场担心的问题。（三）胶原蛋白难逃“智商税”争议医美赛道从来不缺新故事，比如早年间玻尿酸大火，让华熙生物(688363.SH)、爱美客(300896.SZ)等企业赚得盆满钵满。近年间，重组胶原蛋白也成为了这个行业的新宠，我国胶原蛋白市场规模呈现逐渐增长趋势。据弗若斯特沙利文数据，2017-2022年，中国胶原蛋白整体的市场规模从97亿元增至397亿元，CAGR（复合年均增长率）高达33%。预计到2027年，中国胶原蛋白的市场规模将达到1738亿元。其中中国重组胶原蛋白产品的市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，CAGR为63%，并预计将在2027年进一步增至1083亿元，占到中国胶原蛋白市场的62.3%。但市场对于补充胶原蛋白是否有效也一直存在争议，有人认为是“智商税”，也有人认为确实有效果。2023年，锦波生物上线护肤类新品牌ProtYouth。据企业介绍，ProtYouth产品是以A型重组人源化胶原蛋白为单一成分，通过外用涂抹方式补充胶原蛋白，具有保湿、修护、舒缓、控油等功能。然而在电商平台，有不少使用过ProtYouth胶原蛋白次抛原液消费者反馈，产品效果不明显，如“没什么明显感觉”“一笔昂贵的智商税”等等。淘宝此外，在2023年4月3日的业绩发布会上，华熙生物董事长赵燕曾“炮轰”胶原蛋白，称胶原蛋白在护肤品上用只是个概念，因为吸收不了。同时她表示，“如果我们正常的皮肤，胶原蛋白是没办法起效的，尤其资本市场都觉得胶原蛋白今后要存在什么替代，我觉得不太可能。”不过，华熙生物却没能躲过“真香定律”，早已布局胶原蛋白领域。同时年报显示，华熙生物去年围绕重组胶原蛋白原料开发的终端产品，2024年1月取得二类医疗器械注册证(重组胶原蛋白创面敷料)，自主研发胶原蛋白三类医疗器械终端产品即将进入临床阶段。锦波生物则曾在招股书中提到，下游医疗美容机构或其合作主体如果为获取利润夸大宣传产品效果，对客户进行过度营销，可能带来部分客户在接受医疗美容治疗后获得的效果与预期落差较大，导致消费者对医疗美容机构及产品效果不满，对公司产品声誉带来不利影响的风险。总的来说，胶原蛋白能否真正被市场与消费者认可，还需要时间来验证。不过习惯赶在前面的资本，已经通过胶原蛋白将杨霞的造富故事变成现实。红星资本局关注上市公司的一切新闻

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